Fed Bilançosunun Küçültülmesi ve Olası Etkileri

Merkez Bankası'nın periyodik olarak çeyrek dönemlerde yayınladığı Enflasyon Raporlarının içerisinde KUTU adı altında bilgilendirme bölümleri bulunmaktadır. Bu bölümler işlenen konu bazında okuyucuyu oldukça sade bir dil ile bilgilendiren değerli çalışmalar içeriyor. Dönem dönem burada yazılanlardan faydalandığımı belirtmek isterim.

En son yayınlanan Enflasyon Raporu'nun 20-22. sayfalarında yer alan 2.1 nolu KUTU'da yer alan "Fed Bilançosunun Küçültülmesi ve Olası Etkileri" başlıklı çalışmayı burada aynen paylaşıyprum. Faydalı olması dileğiyle.

Fed yetkilileri, Eylül 2017 toplantısı sonrasındaki açıklamalarında, bir süredir iletişimini devam ettirdikleri bilanço küçültme programına Ekim ayı itibarıyla başlanacağını duyurmuştur. Bu kutuda söz konusu programın ne şekilde gerçekleştirilmesinin planlandığı ve programa hangi nedenlerle ihtiyaç duyulduğu özetlenmeye çalışılmış, programın sonuçlarına ilişkin olası senaryolar ve faiz politikası ile ilişkisi tartışılmıştır.

Küresel kriz öncesinden bugüne Fed bilançosunun nasıl değiştiği Tablo 1’de özetlenmiştir. Merkez bankaları para politikası uygulamalarında piyasa işlemlerine başvurmakta ve bu işlemler için genellikle devlet tahvillerinden oluşan bir finansal varlık portföyü tutmaktadır. Fed’in kriz öncesi bilançosunda görülen finansal varlıklar bu çerçevede değerlendirilebilir. Kriz sonrası bilanço incelendiğinde ise bu miktarın yaklaşık beş katına yükseldiği görülmektedir. Bu durum üç aşamada uygulamaya konulan tahvil alım programlarının bir sonucu olmuş ve Fed bu yolla para arzını artırırken bilançosunun yükümlülük kısmında ise “banka rezervleri” kalemi yükselmiştir (Grafik 1). Sonuç olarak, kriz öncesinde Fed’in bilançosu GSYİH’ye oran olarak yaklaşık yüzde 5 seviyesindeyken, bugün yüzde 23 seviyesine kadar yükselmiştir.

Merkez bankaları genel ilke olarak para politikası uygulamalarına yetecek miktarın üzerinde devlet tahvili tutmak istemezler. Devlet tahvillerinin büyük ölçeklerde merkez bankasınca satın alınması kamu açığı finansmanının üstlenilmesi anlamını taşır ve ekonomi tarihinde defalarca test edildiği üzere sürdürülebilir olmayan bu durum enflasyonda yüksek oranlı artışlara neden olur. Dolayısıyla, Fed ve tahvil alımı yapan diğer merkez bankaları bu durumun kriz sonrasında hedeflerin oldukça altına düşen enflasyon oranlarını hedefe yaklaştırmak ve büyümeyi canlandırmak için uygulanan geçici bir politika olduğunu belirtmiştir.

Bu genel ilke dışında, büyüyen bilanço hacmi Fed’in para politikası uygulaması açısından da sorun oluşturmaktadır. Tahvil alımları ile piyasadaki likiditenin çok yüksek seviyelere çıkması, Fed’in kısa vadeli faizler üzerindeki etkisini kaybetmesi anlamı taşımaktadır. Fed faizi yükseltmek istese dahi piyasadaki likidite kısa vadeli faizlerin sıfır ve hatta negatif düzeylerde gerçekleşmesine neden olabilecektir. Bu durum Fed’in para politikası uygulamalarını değiştirmesine yol açmıştır. Bu çerçevede, Fed tüm banka rezervlerine (hem zorunlu hem de serbest karşılıklara) faiz ödemeye başlamış ve Fed’de rezerv tutma hakkına sahip olmayan finansal kuruluşlar için de ters repo uygulamasına gitmiştir.

Yukarıda bahsedilen, biri ilkesel diğeri uygulama ile ilgili, iki sorun Fed’in bilanço küçültmek istemesinin temel nedenleridir. Fed tahvil alım programları sırasında devlet tahvillerinin yanı sıra konut kredisine dayalı menkul kıymetleri de satın almıştır. Bu menkul kıymetlerin tutulması merkez bankaları açısından standart bir uygulama değildir ve Fed uzun vadede varlık portföyünün yalnızca para politikası uygulamaya yetecek kadar devlet tahvilinden oluşması yönünde bir iradeyi 2014 yılında açıkladığı bir duyurusunda ortaya koymuştur (Fed, 2014).

Fed’in banka rezervlerine kısa vadeli faiz hedefinin üst sınırından faiz ödediği görülmektedir. Faiz oranları düşükken bu bir sorun teşkil etmemektedir. Ancak faiz artışları başladıktan sonra, piyasadaki likidite miktarı değişmediğinden, Fed’in faiz harcamaları giderek artmaktadır. Söz konusu harcamaların kontrol altında tutulması için kademeli faiz artışları ile birlikte bilançonun küçültülmesi ve dolayısıyla banka rezervlerinin azaltılması gerekmektedir.

Açıklanan bilanço küçültme programına göre Fed, başlangıçta herhangi bir finansal varlık satışı yapmayacak, yalnızca önceden belirlenen limitler dahilinde vadesi gelen varlıkların bir kısmını yenilemeyerek tahvil stokunu azaltma yoluna gidecektir. Bu limitler bir yıl boyunca gitgide artarak daha sonra sabitlenecek ve bilanço küçülmeye devam edecektir.

Programla ilgili henüz netlik kazanmayan önemli unsur program sonrasında nihai bilanço büyüklüğünün ne olacağıdır. Bilanço küçültmenin varabileceği en uç nokta banka rezervlerinin sıfırlanması ve Fed’in menkul kıymet stokunun kriz öncesindeki gibi yaklaşık olarak dolaşımdaki para miktarına eşitlenmesidir. 2014 yılında açıklanan normalleşme yol haritası buna benzer bir durumu ima ediyor olsa da, Fed daha sonra banka rezervlerini tamamen sıfırlamayabileceğini ve bilançosunu bu son noktaya kadar küçültmeyebileceğini belirtmiş; söz konusu rezervlerin bankacılık sistemi açısından kullanışlı olup olmadığını gözleyerek nihai kararını vereceğini açıklamıştır. Bir başka ifadeyle, bilanço küçültme sürecinin hangi noktada sonlanacağı henüz belirsizliğini korumaktadır.

Fed Bilançosunun Küçültülmesinin Olası Etkileri

Gelişmekte olan ülke piyasaları açısından Fed para politikaları temel olarak finansal piyasalar kanalıyla etkili olmaktadır. Fed’in bilanço küçültmesinin veya kısa vadeli faizleri artırmasının beklenen ilk etkileri uzun vadeli tahvil faizlerinin artması ve doların değer kazanması yönündedir. Bir başka deyişle, her iki politikanın da piyasalar üzerinde benzer etkileri olduğu söylenebilir. Ancak bilanço küçültmesi ve politika faiz artırımları arasındaki temel farklılık kur ve faiz üzerindeki göreli etkileridir. Etkilerin yönü aynı olmakla birlikte, kısa vadeli faizlerdeki değişimin kur üzerindeki etkisinin daha güçlü olması beklenmektedir. Öte yandan, Fed portföyünün daha çok uzun vadeli tahvillerden oluştuğu göz önüne alındığında, bilanço küçültmenin etkisinin vade primi yoluyla uzun vadeli tahvil getirileri üzerinde yoğunlaşması olası görülmektedir. Bu durumu aslında önceki politikalar ile oluşan etkinin geri alınması olarak yorumlamak mümkündür. Nitekim büyük ölçekli tahvil alımları ve özellikle kısa ve uzun vadeli tahvillerin değişimini içeren “operation twist” programı, daha önce uzun vadeli faizlerin ve vade priminin belirgin olarak düşmesine yol açmıştır (Grafik 2). Şimdi sürecin tersine dönmesi ile benzer etkilerin de ters yönde gerçekleşmesi beklenmektedir.

Kur ve faiz üzerindeki bu etkiler şüphesiz gelişmekte olan ülke ekonomileri açısından son derece önemlidir. ABD piyasasındaki gelişmeler sermaye hareketleri ve uluslararası ticaret kanalları ile küresel ekonomiye de etki edecektir. Ancak bu etkilerin ne kadar güçlü olacağı, yukarıda da belirtildiği üzere, Fed’in bilançosunu ne kadar küçülteceği ve sonrasında para politikası uygulamalarını nasıl şekillendireceği ile de yakından ilgilidir. Örneğin, Fed’in banka rezervlerinin nihai düzeyi konusundaki kararı ve operasyon sonrası ters repo programına devam edip etmeyeceği gibi etkenler de vade priminin ne ölçüde artacağı açısından önemli görünmektedir (Perli, 2017).1

Genel Değerlendirme Fed’in bilanço küçültmesi küresel likiditede uzun vadeye yayılacak bir daralmaya işaret etmektedir. Ancak bilançonun nihai büyüklüğü ve Fed’in piyasa faizlerine ileride ne şekilde etki edeceği konusu belirsizliğini korumaktadır. Fed’in bu unsurlarla ilgili kararları, ilerleyen zamanda programın etkilerini gözlemleyerek vermek istediği görülmektedir. Bununla birlikte söz konusu kararlar bilanço operasyonun uzun vadeli faizler üzerindeki nihai etkisinin büyüklüğü açısından da belirleyici olabilecektir. Ayrıca, parasal genişleme dönemi ile günümüz arasında küresel ekonomik koşullar açısından farklılıklar bulunduğu ve bu nedenle bilanço küçülmesinin faiz üzerindeki artırıcı etkisinin, tahvil alımları sırasında gözlenen düşürücü etkiye göre daha sınırlı kalabileceği yönünde de görüşler bulunmaktadır (Bostic, 2017).

Bilanço küçültme sürecinin niceliksel genişleme sürecinden en temel farkı, kısa vadeli faizin ve bilanço büyüklüğünün eşanlı değiştirilebilecek olmasıdır. Nitekim genişleme süreci sırasında önce faiz indirilmiş, sonra tahvil alımlarına başlanmıştı. Bu durumu yönetebilmek açısından, Fed, bilanço programını daha otomatik bir mekanizma üzerine kurmuş, ana politika aracının kısa vadeli faiz olmaya devam ettiğini vurgulamıştır. Bundan sonra, Fed’in, bilanço küçülmesinin etkilerini de dikkatle izleyerek, gelecekte yapacağı faiz artışlarının sayısını buna göre ayarlaması beklenmektedir.

Fed’in kısa vadeli faiz aracını kullanmak yerine ihtiyaç duyduğu sıkılaşmanın bir kısmını bilanço yoluyla gerçekleştirmesi, gelecekte daha az faiz artışı anlamına da gelebilecektir. Bu durumda kurlar üzerindeki baskı da azalabilecektir. Sürecin zamana yayılmasının gelişmekte olan ülkeler açısından bir avantaj olarak görülebileceği değerlendirilmektedir. Bununla birlikte, yakın gelecekte başlayacak Fed’in bilanço küçültme programının finansal piyasa koşulları ve beklentileri üzerindeki etkileri politika yapıcılar tarafından yakından izlenecektir.